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人民幣匯率改革:歷史經驗和未來趨勢

  人民幣匯率制度從固定匯率逐步演進至現在有管理的浮動匯率制度,主要經歷了1994年匯改、2005年“7·21匯改”和2015年“8·11匯改”這三次重要的改革,人民幣匯率的市場化程度逐步增強?;毓巳嗣癖一懵適昀吹母母錮?,我們在曲折中吸取了教訓,也積累了寶貴的經驗:要始終堅持匯率制度市場化的改革方向,要選取合適的改革時間窗口并做好前瞻性指導。未來匯率市場化改革還將繼續深入,我們需要從當前匯率制度存在的問題出發,循序漸進地進行調整,最終實現人民幣匯率制度的更大彈性。

  人民幣匯率改革的演變軌跡

  從1953年我國建立統一的外匯體系開始,人民幣匯率制度幾經演變;特別是改革開放之后,人民幣匯率經歷了從固定匯率到雙重匯率再到有管理的浮動匯率制度?;毓思甘昀慈嗣癖一懵矢母锏難荼涔旒?,期間雖有曲折和反復,但始終堅守市場化的改革方向,人民幣匯率的市場化程度和雙向浮動的彈性顯著加強。以1994年匯改、2005年“7·21匯改”和2015年“8·11匯改”這三次重要的匯率制度改革為時間節點,我們可以將人民幣匯率制度的演變歷程分為四個階段。

 ?。ㄒ唬?994年之前,從單一匯率制度到雙重匯率制度

  新中國成立之后的1953年,我國開始建立統一的外貿和外匯體系,人民幣實行單一的固定匯率制度,當時人民幣兌美元的匯率為2.62。兩年后,經過幣制改革,人民幣兌美元匯率被調整至2.46,固定匯率的制度安排一直延續至布雷頓森林體系瓦解之前。1973年,布雷頓森林體系崩潰,我國開始實行盯住一籃子貨幣的固定匯率制度,以對各國的貿易量計算相應籃子貨幣的權重。從1973年到1979年,人民幣兌美元匯率逐步從2.5上升至1.5左右。但在實際市場中,出口企業獲得1美元所對應的換匯成本大約為2.75元人民幣,人民幣匯率被嚴重高估。在這種情況下,外貿企業出口以及外資進入的意愿都受到打擊,從而導致我國的外匯儲備量難以增加,甚至到1980年降為負值。

  為了鼓勵外貿企業出口創匯、支持我國經濟發展,我國于1981年開始實行雙重匯率制度,即官方匯率與貿易體系內部結算價并存的雙重匯率模式,前者適用于非貿易部門,對應人民幣兌美元匯率維持在按一籃子貨幣計算的1.5左右,而后者用于貿易部門結算,匯率根據市場實情調整至2.8左右。這樣一來,外貿企業的盈利大幅上升,帶動外匯儲備增至1983年的89億元。但與此同時,未被納入外貿體系的企業出口面臨的虧損日益嚴重,由此導致外匯儲備在1984年不升反降,外匯體制需要進一步改革。

  1985年,我國取消了貿易體系內部結算價的設置,同時實施外匯留成制度,為企業出口提供便利,最初企業可保留10%左右的外匯。此外,國家還建立了外匯調劑市場,企業或個人可以在該市場上將自己留成的外匯進行交易,價格由交易雙方商定,由此便形成了一種新的“官方匯率+調劑市場匯率”兩軌并行的雙重匯率制度。

 ?。ǘ?994年匯改,人民幣匯率市場化改革的開端

  隨著外匯調劑市場貿易規模的日益擴大,這種匯率制度的弊端開始顯現。民間調劑市場的外匯交易量逐步超過官方市場,到1993年,80%以上的外匯交易都發生在調劑市場,外匯儲備更多集中在了私人部門手中,“藏匯于民”的情況使得政府對外匯市場的控制力受到挑戰。此外,兩市場間匯差顯著拉大,1993年,官方匯率基本維持在5.8左右,而調劑市場上人民幣兌美元匯率則一度超過了11。在外匯管制的條件下,兩市場間巨大的匯差使得尋租腐敗現象日益猖獗。事實上,伴隨著當時國家市場經濟改革決心和力度的加大,一場真正意義上的匯率市場化改革正在醞釀。

  1994年匯率制度改革如期而至,成為我國匯率市場化改革過程中的里程碑事件。這次匯改主要包括三方面內容:第一,實現匯率并軌,形成以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率隨之從原先的5.7跳貶至8.7,并在之后的十年里維持在8.3左右的水平。第二,取消外匯留成和上繳制度,轉為實行強制結匯制度,中資企業需要將出口所得外匯悉數到銀行進行結匯。第三,建立全國統一的、規范性的外匯市場。不同于此前的外匯調劑市場,外匯市場的交易主體是銀行,“私人部門—銀行—央行”這樣的結售匯閉環形成,使得央行的貨幣政策與貿易、匯率等因素的關聯得以加強。

  1994年匯改取得了明顯的效果:首先,經常賬戶逆差得以逆轉,匯改當年我國經常賬戶就實現54億美元的順差;其次,外商直接投資明顯增加,經常賬戶與外商直接投資順差之和占GDP的比重從1993年的4.8%增長至1995年的8.2%,由此帶動外匯儲備規模的顯著增長,到1997年末我國的外匯儲備存量已至1050億美元。這為我國應對1997年亞洲金融?;?001年加入WTO提供了強有力的儲備基礎。

 ?。ㄈ?005年“7·21匯改”,人民幣匯率制度開始向真正的浮動匯率制度邁進

  進入21世紀,我國經濟運行面臨的國內外形勢都發生了顯著變化。一方面,2001年我國正式加入世貿組織,我國的貿易出口量隨之大規模增長,經常賬戶順差由2000年的205億美元增長至2005年的1324億美元,國內經濟進入高速增長階段,GDP平均增速在10%以上。另一方面,美國經濟受到“9·11”事件和互聯網金融泡沫破滅的沖擊,美聯儲在2001年一年間連續降息11次,此后一直維持低利率水平。在這種情況下,境內外利差拉大,外資開始大舉進入我國市場,導致我國金融賬戶順差顯著增加,國際收支雙順差的格局帶來外匯儲備的迅猛增長。而此時,人民幣匯率卻依舊維持在8.27的水平,人民幣面臨較大的升值壓力。

  2005年上半年,隨著世界經濟企穩、美聯儲穩步加息、國內經濟運行平穩,我們迎來了新一輪匯率改革的時間窗口。2005年7月21日,央行宣布改革匯率形成機制,主要包括三個方面:第一,實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率不再是單一盯住美元,人民幣匯率從8.27一次性升值2.1%至8.11。第二,人民幣匯率中間價的形成參考上一交易日的收盤價,但維持匯率0.3%的日浮動區間不變。第三,為配合匯率制度改革,我國進一步豐富了外匯市場的交易品種和主體,包括增加外匯遠期和互換業務,擴大外匯遠期結售匯業務的試點范圍。到2006年1月4日,我國對中間價形成機制進行了進一步的調整,引入詢價模式和做市商制度,即做市商在每日開市之前,向中國外匯交易中心報價,當日匯率中間價由去掉做市商報價中的最高、最低報價后加權平均得到。由于各做市商所報的價格及其在中間價形成過程中所占權重等信息是非公開的,這就意味著在匯率中間價形成過程中央行有較大的操作空間。

  2005年“7·11匯改”使得人民幣匯率回到有管理的浮動模式,但市場整體平穩。人民幣兌美元匯率在此后進入上升通道,但從啟動匯改當天到2005年末,人民幣匯率僅升值0.5%,未出現大規模的波動。此外,在單邊升值預期下,我國的國際收支情況并未出現惡化反而有所改善,2005年下半年,金融賬戶產生520億美元順差,外匯儲備增加1262億美元。

 ?。ㄋ模?015年“8·11匯改”后,人民幣匯率逐步實現雙向浮動

  匯率制度改革主要包含兩個維度:一是增強匯率浮動的彈性,二是強化匯率中間價的市場化形成機制。2005年后,人民幣匯率的波動區間逐步擴大:2007年5月,匯率浮動區間從0.3%小幅擴大至0.5%;2012年4月21日,央行宣布將銀行間外匯市場匯率的浮動區間擴大至1%,2014年4月,匯率的日波幅進一步擴大至2%。相較匯率彈性的增強,匯率中間價的市場化改革則相對滯后。與此同行,從2014年開始,我國的經濟環境也發生了變化,人民幣匯率面臨貶值壓力。2013年底,美國開啟貨幣政策正?;?,美元隨之走強,并帶動人民幣相對于全球其他主要貨幣有效匯率升值。而在此期間,中國經濟增速有所放緩,走強的人民幣匯率和走弱的實體經濟出現矛盾,使得市場對人民幣由升值預期轉向貶值預期,人民幣匯率中間價與交易價差距大幅走擴。

  2015年8月11日,中國人民銀行宣布優化人民幣對美元匯率的中間價報價機制。改革內容主要包括兩方面:第一,做市商在對人民幣兌美元中間價報價時主要參考上一交易日的匯率收盤價;第二,8月11日當天央行一次性將人民幣兌美元匯率中間價貶值1136個BP?!?·11匯改”對市場造成了不小的沖擊,此后人民幣匯率進入了近一年半的貶值區間,并伴隨著資本的大規模流出。

  面對“8·11匯改”引發的市場劇烈波動,央行在此后及時調整匯率中間價形成機制以穩定市場。央行于2016年2月正式發布新的人民幣匯率中間價的定價公式,即“中間價=上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”,要求做市商在對中間價報價時,適度調整人民幣兌美元匯率,以維持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩定。2016年下半年開始,人民幣面臨的貶值壓力再度抬升,2017年5月26日,央行宣布在人民幣匯率中間價定價機制中引入“逆周期因子”,逆周期因子由反映市場供需情況的匯率變動經過逆周期系數調整后得到,至此形成了現行的“上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”三因素共同決定的匯率中間價形成機制。此后至今,人民幣匯率的單邊貶值預期逐步化解并逆轉,人民幣匯率企穩回升,開啟雙邊浮動模式,人民幣匯率波動的彈性也在逐步加大。

  “8·11匯改”的啟動是我國匯率市場化改革進程中的重要一步。在市場對人民幣由升值轉向貶值預期的狀況下,啟動匯率改革,下調人民幣匯率,是糾正被高估的人民幣兌美元匯率、緩解貶值預期的合理選擇。此外,“8·11匯改”重點優化了人民幣匯率中間價形成機制,使得中間價的形成主要由外匯市場供求情況決定,做市商報價來源更為透明,很大程度上縮小了央行對匯率中間價的操控空間。同時“8·11匯改”也是促進人民幣加入SDR、推動人民幣國際化進程的重要助力。但不可否認的是,此次匯改后引發的一系列市場震蕩并非偶然,我們在肯定成果的同時,也需要吸取教訓、總結經驗。

  人民幣匯率改革的歷史經驗

  回顧人民幣匯率過去四十余年的改革歷程,有以下兩點經驗值得總結和借鑒:

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  匯率作為資本市場上重要的價格指標,在調節市場供求、資源配置等方面起著重要的作用。人民幣匯率制度的改革路徑整體是朝著市場化方向進行的,從單一的固定匯率制度到參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度,匯率在逐步拓寬的波動區間內實現雙向浮動。在人民幣匯率的形成過程中,政府逐步退出常態化的干預、轉為讓市場發揮更大的作用。深化匯率制度的市場化改革、增強匯率形成過程中市場的決定作用,有利于市場形成合理的預期,減少因預期變化而對市場造成的沖擊;此外,提高匯率雙向波動的彈性,有助于貨幣的升值或貶值壓力通過匯率變動被及時、自發消化,平滑市場波動,使匯率發揮自動穩定器的作用。

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  歷史上每次匯率改革之前,人民幣匯率都存在一定程度的升值或貶值預期,但是與此前幾次匯改后相對平穩的市場反應不同,“8·11匯改”后市場表現震蕩。究其原因,除改革的內容本身外,在推行時間和前期鋪墊工作上也存在一些問題:首先,改革選擇的時間窗口有待商榷。2015年6月,中國股市遭遇暴跌,匯率貶值疊加了股市低迷。其次,匯改超出市場預期?;愀鬧?,人民幣匯率波幅維持在2%左右,離岸市場人民幣的互換利率也基本維持在150點的低位,說明市場對此次匯改沒有準備,政策發布后出現恐慌。因此,政策制定要選取合適時機并做好前瞻性指導,降低政策調整給市場帶來的負面影響。

  人民幣匯率改革的未來趨勢

  深化匯率市場化改革將是長期的路徑選擇,最終實現人民幣匯率的自由浮動,政府僅在特殊情況下加以適度調節。我國金融開放程度正在日益加深,需要更為市場化的匯率制度與之相匹配,未來需要進一步深化匯率制度的市場化改革。當然,改革是一個循序漸進的過程,需要做的是從當前匯率制度存在的問題出發,由淺入深,逐步擴大匯率波動彈性,增強匯率形成過程中市場的決定性作用,最終實現匯率的自由浮動。

  在我國現行的匯率形成機制下,匯率實現自由浮動尚存障礙。第一,人民幣匯率中間價未完全反映市場供求狀況。對于中間價報價這一機制而言,中間價作為外匯市場的每日開盤價,本身并非直接由市場交易產生,并未真正反映市場狀況。特別是逆周期因子的引入,實質上進一步加大了央行對匯率中間價的調控空間。第二,匯率波動幅度限制仍然存在。目前國際收支項下的金融項目仍實行一定的管理,使得外匯市場供求關系受到一定的制約,不能全面、真實地反映市場主體對外匯的供求關系。雖然人民幣匯率的波動幅度在逐步擴大,但是受到匯率波動區間的限制,人民幣匯率的靈活性受到較大的制約。第三,外匯市場避險工具的缺失使微觀主體承受較大的外匯風險。人民幣匯率的彈性浮動區間加大使從事國際貿易的市場主體所承受的外匯風險呈現加大之勢,在我國目前外匯期貨等衍生交易工具比較匱乏的情況下,會增加微觀市場主體的匯率風險。第四,不完善的金融市場和非市場化的利率水平決定了這兩個條件的實現還需要較長的時間。如果中國實行完全自由浮動匯率制度,將無法享受到浮動匯率制度帶來的好處而可能要承擔在浮動匯率制度下匯率波動劇烈造成的損失。

  盡管短期內中國不太可能采用浮動匯率制度,但是進一步提高人民幣匯率的彈性是一種難以避免的趨勢,這是更好地發揮匯率在國際收支調節過程中的作用,以及保持我國貨幣政策獨立性的必然要求。未來進一步漸進有序推進匯率市場化改革,需要采取以下措施:第一,考慮適當延長形成收盤價的時點。當前人民幣外匯市場運行時間已延長至北京時間9:30-23:30,而收盤價形成時點仍為北京時間16:30未變。根據匯率中間價的公式,中間價由匯率的日間波動和隔夜波動共同決定,日間波動反映市場供求變化,而隔夜波動則是央行為維持一籃子貨幣穩定而做的調整。適度延長收盤價的形成時點,就可以增加日內波動,提升市場因素在匯率中間價形成過程中的比重。第二,以市場形成的定盤價取代中間價。中間價對市場行情的反映程度不高,后期隨著人民幣外匯市場的逐步發展,待到人民幣外匯交易可以實現近乎24小時不間斷運行時,可考慮取消匯率中間價的定價機制,以定盤價作為基準匯率,這樣更能反映市場的供求情況。第三,央行應當結合市場環境和市場主體的發展狀況,逐步豐富外匯期貨、擴大外匯期權種類等適應市場投資需求的金融衍生產品,為微觀主體提供對沖風險的工具。第四,政府需要在宏觀與微觀兩個層次上建立全面有效的外匯風險監控體系,根據外匯不同期限、不同幣種的凈頭寸以及外匯資產與負債期限狀況等方面,制定有效的風險控制措施。最后,央行需要減少干預外匯市場的頻率,除了直接干預方式以外,諸如通過調整利率來影響匯率、信號宣示效應等間接干預方式也可以逐漸采用。

  (譚小芬 中央財經大學金融學院教授;梁雅慧 中央財經大學國際金融研究中心兼職研究員。本文得到國家自然科學基金委 “防范和化解金融風險”[批準號71850005]的資助。)

責任編輯:李昂